Contagiunea financiara

On mai 5, 2020

Definirea contagiunii

Sincronicitatea și virulența actualei crize globale nu par a fi pe deplin explicate de problemele vizibile cu care se confruntă economiile afectate. Din acest punct de vedere fenomene precum contagiunea financiară sunt puse sub spectrul analizei economice.

Interesul economiştilor pentru fenomenul de contagiune a crizelor financiare a căpătat amploare abia în cea de a doua jumătate a anilor ’90 când au început să fie tot mai vizibile efectele de propagare a crizelor de la o ţară emergentă la altă ţară emergentă. Practic prima criză în care a fost observat pentru prima dată efectul de contagiune a fost criza din Thailanda (iulie, 1997) de pe piaţa valutară când guvernul thailandez a decis să suspende ancora valutară pe dolar şi să adopte flotare liberă pentru moneda naţională – baht (menţinerea pentru o perioadă îndelungată a unui curs fix a încurajat împrumutul din surse externe şi atragerea de investiţii străine care au expus însă foarte mult economia la riscul valutar). Foarte rapid această criză s-a extins în toate ţările vecine Filipine, Malaiezia, Singapore, Coreea de Sud fiind printre cele mai afectate ţări din regiune. Criza s-a propagat apoi asupra Rusiei şi Braziliei. Chiar şi ţări dezvoltate din Europa şi America de Nord au resimţit efectele acestei crize care a angrenat ca într-un „efect de domino” tot mai multe ţări.

Utilizarea cuvântului „contagiune” pentru a descrie transmiterea internaţională a crizei financiare a devenit oarecum controversată, ajungându-se ca unii autori să considere inoportună folosirea acestui cuvânt: a se vedea Favero și Giavazzi (2002) și Rigobon (2003). Termenul provoacă o trăire emoțională puternică la nivelul piețelor financiare internaționale, neexistând un acord general asupra utilizării acestuia. Reacțiile emoționale apar în mare parte din cauza împrumutului său din terminologia epidemiologică – cuvântul contagiune este în mod intrinsec asociat cu boala şi chiar mai deprimant, cu moartea, așa cum contagiunea a fost adesea folosită ca un sinonim pentru ciuma bubonică din Europa secolului al 19-lea. Termenul induce, deasemenea, cel puțin pentru unii, ideea că cei care cad pradă crizelor financiare nu o fac în mod voit. Cu toate acestea, unii analiști consideră că de multe ori speculatorii par să discrimineze alegerea țărilor pe care le „atacă”.

Ultimele decenii au adus cu ele mai multe episoade de contagiune a pieţei financiare. Aceste evenimente, cu efectele lor, conduc la un tot mai mare interes în ceea ce priveşte acest subiect: “Care sunt cauzele contagiunii pieţei? “. Evenimentele recente au atras din nou atenţia asupra problemei mecanismului de propagare pe pieţele financiare. Desi, o mare parte din propagarea fenomenului crizei financiare nu este cauzată de canalele clasice, rămâne încă un mister, ceea ce face ca ţările să devină vulnerabile la situaţii de criză şi care sunt mecanismele exacte prin care acesta este transmis. Contagiunile financiare sunt un caz special de anormalitate economică. Putem spune că fenomenul de contagiune este migraţia perturbărilor pieţei – mai ales a celor care au un impact negativ asupra pieţei – de la o ţară la alta, un proces observat prin cursurile de schimb, preţurile acţiunilor, obligaţiunilor, precum şi evoluţia (sau tendinţa) capitalului. În momentul de faţă putem vorbi de mai multe forme de contagiune a crizelor financiare:

– Efectul de contagiune de tip „muson”: este dat de existenţa unui dezechilibru la nivel global care afectează un număr mare de ţări (chiar pot fi afectate toate ţările) conectate la economia mondială. În acest sens pot fi date numeroase exemple: crizele petroliere din 1973 şi 1979, creşterea dobânzilor în Germania în 1992 în contextul crizei ERM, creşterea dobânzilor din SUA după criza din Mexic din 1994.
– Efectul de contagiune de tip „spillover”: este dat de existenţa unei crize într-o ţară anume, care se propagă apoi la un număr mare de ţări. Kaminsky şi Reinhart au numit acest efect contagiune bazată pe variabilele fundamentale („fundamentals based contagion”). Exemple de astfel de efecte de contagiune ar fi: deprecierea pronunţată a yen-ului japonez din 1995 faţă de dolarul american care a generat apoi criza în Asia de Sud-Est (începută în Thailanda în 1997), cele mai afectate ţări din regiune fiind ţările care aveau cele mai dezvoltate relaţii comerciale cu Japonia şi SUA, criza din Mexic din 1994 care apoi s-a propagat în mai multe ţări din America Latină, criza din Turcia din 2000, criza „dot.com” din SUA şi Europa din 2000, criza „subprime” de pe piaţa creditului din SUA din 2007.
– Efectul de contagiune de tip „rezidual”: se referă la modificări ale situaţiei economice din diferite ţări care depăşesc aşteptările operatorilor din piaţă şi care sunt vizibile în valoarea reziduală („zgomotul alb”) al modelelor care testează corelaţiile între diferitele economii (între o ţară şi mai multe ţări sau între o ţară şi economia mondială).
– Efectul de contagiune a volatilităţii: este un tip al contagiunii manifestat cu precădere pe pieţele de capital şi are în vedere propagarea volatilităţii în creştere (riscul investiţional asociat este în creştere) de pe piaţă de capital pe alte pieţe de capital. Acest tip de contagiune este printre cele mai studiate forme în literatura de specialitate.

Problema contagiunii pe pieţele financiare are o importanţă deosebită datorită consecinţelor pe care le poate avea asupra economiei globale în ceea ce priveşte politica monetară, managementul riscurilor, alocarea optimă a resurselor. O ţară care se află în condiţii fiscale precare poate declanşa acest efect în ţările cu care se află în relaţii economice tocmai din cauză că nu ia măsurile adecvate pentru consolidarea fiscală, iar acest fenomen se propagă mult mai rapid în ţările din Uniunea Europeană unde interconectarea este mult mai puternică. Contagiunea se referă la răspândirea tulburărilor de pe piaţă dintr-o ţară în alta, un proces observat prin mişcări în cadrul ratelor de schimb, a valorilor activelor tranzacţionate pe bursă, a fluxurilor de capital.

Canale de contagiune

Literatura de specialitate care a tratat atât criza financiară cât şi contagiunea a cunoscut în ultimii ani o creştere vertiginoasă. Un recunoscut studiu efectuat în anii 1999 de către Dornbusch, Park si Claessens trasează în linii majore principalele canale ale contagiunii, unele dintre acestea fiind testate şi din punct de vedere empiric. Studiile efectuate cu privire la contagiunea crizelor financiare arată că toate canalele de transmitere a acestui efect sunt la fel de importante. Există însă şi păreri conform cărora unele canale ar avea rol dominant (fie cele financiare, fie cele non-financiare). În opinia specialiştilor principalele canale de transmitere a efectului de contagiune sunt: comerţul internaţional cu bunuri şi servicii (deschiderea unei ţări către pieţele internaţionale), transferul de capital prin intermediul pieţelor financiare (creditele internaţionale, investiţiile străine directe, investiţiile străine de portofoliu), pieţele monetare, apartenenţa la anumite grupări integraţioniste, dependenţa variabilelor fundamentale (financiare şi non-financiare) între economii. Efectul de contagiune este folosit de cele mai multe ori pentru a caracteriza reacţia unor variabile financiare (cum ar fi cursul de schimb, rata dobânzii, cotaţiile acţiunilor la bursă) la evenimente întâmplate într-o altă ţară. Contagiunea este interpretată ca fiind fenomenul prin care evoluţia acestor variabile este corelată între ţări sau la nivel internaţional, variabilele evoluând în acelaşi sens.

Efectele generice de contagiune explicate prin legaturi financiare au devenit din ce in ce mai proeminente în discuţia despre contagiune. Legătura cea mai directa este prin comerţ bilateral. Pe fondul unor niveluri ridicate ale comerţului bilateral, o criza financiară aflată în plină desfăşurare într-o ţară va impacta negativ toţi partenerii de afaceri, atât prin pierderea competitivităţii (Gerlach şi Smets, 1995) cât şi prin scăderea cererii. A doua legatură comercială majoră este prin competiţia pe pieţele terţe. În acest caz o criza financiară într-o ţară va afecta ţările care exportă către aceleaşi pieţe. Rolul competiţei în ceea ce priveşte contagiunea a fost explicat de Eichengreen, Rose si Wyplosz în anul 1996 pentru ţările puternic industrializate şi de către Glick şi Rose la nivel internaţional şi în particular pentru pieţele emergente. Ultimii au constatat că un importanat canal al contagiunii este comerţul. Ţările care fac comerţ şi concurează cu ţările vizate de atacuri speculative sunt ele însele predispuse să fie atacate. Aceasta legătura este una intuitivă, robustă din punct de vedere statistic şi extrem de importantă în înţelegerea naturii regionale a atacurilor speculative. Răspândirea unei crize depinde de gradul de integrare financiară a pieţei. Dacă o ţară este integrată pe o piaţa financiară globală sau dacă pieţele financiare dintr-o zonă sunt strâns integrate, preţurile activelor şi alte variabile economice vor evolua împreună. Cu cât gradul de integrare este mai mare, cu atât mai ample pot fi efectele contagiunii pentru o ţară. În sens invers, ţările care nu sunt integrate din punct de vedere financiar, din cauza controlului de capital sau a lipsei de acces la finanţarea internaţională, sunt prin definiţie imune la contagiune. În acest sens, pieţele financiare facilitează transmisia şocurilor, dar nu le cauzează.

Legăturile pieţei financiare pot reprezenta o sursă importantă a efectului de contagiune. Există mai multe posibile mecanisme, care acţionează uneori şi simultan, ce duc la externalităţi transfrontaliere. Daunele dintr-o ţară pot conduce băncile să-si vândă activele în alte ţări în vederea restaurării ratei de adecvare a capitalului. Un mecanism similar este şi cel în care investitorii, pe baza unei apel de marjă în legatură cu scăderea preţului unui activ decid, să-şi vândă activele în alte ţări ( ex. Calvo, 1999). Extrem de important este faptul că atunci când băncile se confruntă cu pierderea titlurilor de valoare din portofoliu sau cu o creştere a împrumuturilor neperformante în alte ţări sunt destul de înclinate spre reducerea riscului total. Lipsa lichidităţilor este un motiv în plus care subliniază că o criză financiară într-o ţară poate determina intermediarii financiari să lichideze alte active de pe pieţele emergente (Goldfajn si Valdes, 1997). Atunci când într-o ţară apare o situaţie de criză, fondurile de investiţii se confruntă cu retrageri masive de capital de către investitori, acest lucru fiind compensat de emisiunea de titluri într-o terţă ţară pentru a atrage lichidităţi. În acest fel, şocul iniţial este propagat şi către alte ţări. Un fenomen similar este cel al băncilor multinaţionale care orientează excesul de lichiditate către pieţele ce oferă potenţial de creştere mare (pieţele emergente de exemplu) şi pe care apoi îl retrag rapid în momentul în care apar primele semne de criză în ţara de origine (acest lucru dezechilibrează ţările debitoare, dezechilibrul fiind apoi şi mai accentuat de retragerea definitivă sau parţială de pe acea piaţă a băncilor multinaţionale).
Legăturile politice apar pe fondul relaţiilor diplomatice şi politice între diferitele ţări. Acest tip de legătură este mai puţin studiat în literatura de specialitate atunci când se analizează efectul de contagiune. Foarte multe ţări fac parte din diferite „cluburi” economice care impun anumite norme de conduită (de exemplu pot impune un anumit regim valutar). Această apartenenţă face ca de multe ori crizele să capete un caracter de cluster. O ţară care intră într-o criză şi face parte din acest grup atrage intrarea tuturor ţărilor din grup în criză.

Contagiunea pură se referă la crizele care nu pot fi explicate prin schimbări în principiile fundamentale sau de un alt mecanism discutat mai sus, ci sunt mai probabil cauzate de schimbări în atenţia investitorilor sau în interpretarea informaţiilor existente (o percepţie activă a riscului sau un wake-up call). Comportamentul investitorilor, fie el raţional sau iraţional, permite şocurilor să aibă loc dintr-o ţară în alta. Investitorii pot urma strategii iraţionale în funcţie de propriile preferinţe sau în funcţie de comportamentul altor investitori. Efectul de contagiune are în vedere şi răspunsul emoţional al investitorilor şi consumatorilor la schimbări radicale produse pe pieţele internaţionale, existând şi o pronunţată dimensiune psihologică şi comportamentală. Imperfecţiunile pieţelor financiare internaţionale pot genera baloane speculative, comportament iraţional din partea actorilor pieţei, atacuri speculative, prăbuşirea burselor şi alte fenomene de acest gen. Aceste imperfecţiuni pot declanşa dezechilibre majore în balanţa de plăţi externe sau la nivelul indicatorilor macroeconomici fundamentali (inflaţie, curs de schimb, dobândă, şomaj) în ţări care iniţial păreau stabile din punct de vedere economic.

Canalul comun de creditare bancara

Creditarea bancară cuprinde atât împrumuturile în sine cât şi deţinerea valorilor mobiliare. Crizele financiare din Asia şi Rusia au dus la pierderi uriase de bani din partea băncilor internaţionale. În cele 4 ţări asiatice (Korea, Indonesia, Malaezia şi Thailanda) expunerile au variat de la 20-30 % din capital pentru băncile din SUA, Franţa, Germania şi Anglia şi 70% din capital în Japonia (rata agregată de neperformanţă se aştepta să fie între 25-30 de procente). Spre deosebire de Asia, în Rusia expunerile au fost mai puţine, dar cu pierderi aşteptate mult mai mari (aproape 90 de cenţi pe dolar). Pentru băncile europene, expunerea a 9 bănci selectate era estimată la 8 miliarde de dolari pentru Rusia, în comparaţie cu 48 miliarde pentru cele 4 ţări asiatice menţionate mai sus. Din perspectiva pierderilor finale care în Rusia au ajuns la valoarea de 90% din expunere, în timp ce în Asia erau de numai 30%, asta înseamnă că pierderile erau aşteptate să fie aproape triple în Rusia, faţă de ţările asiatice care se confruntau cu probleme financiare. Printre victimele crizei ruseşti se numără Deutsche Bank care şi-a pierdut ratingul AAA S&P la sfârşitul lui august 1998, Austrian RZB al carui rating pe termen scurt a intrat în vizorul Credit Watch, JP Morgan, Bankers Trust care a fost retrogradată de S&P şi Fitch-IBCA, precum şi Merril Lynch ale căror ratinguri au fost evaluate de S&P ca fiind negative.

Un prim studiu legat de acest efect a fost efectuat de către Kaminsky şi Reinhart în 1998, aceştia identificând un canal de creditare, un canal de lichidităţi şi unul pentru comerţ. Ei au organizat, în funcţie de aceste canale, ţările pe clustere şi au arătat că acestea tind să fie regionale, fapt ce poate explica contagiunea financiară regională. În cazul canalului de creditare s-a evidenţiat un grup de ţări care împrumută de la băncile japoneze şi un grup care împrumută de la cele americane. Au demonstrat că probabilitatea unei crize condiţionată de crizele apărute într-un anumit cluster tinde să fie mai mare decât probabilitatea necondiţioanată a crizei. Camazza, Ricci si Salgado (CRS) utilizând date BIS au definit creditorul bancar comun ca fiind acea ţară care a împrumutat cel mai mult ţării aflate în criză. Astfel pentru Mexic, creditorul este SUA, în ţările asiatice, Japonia şi în Rusia, Germania. Totodată aceştia au evidenţiat faptul că ţările care s-au confruntat cu crize financiare s-au bazat mai mult pe creditori decât cele care nu traversează perioade de criză. Concluziile în cazul crizei ruseşti au putut fi sintetizate ca fiind rezultatul deplasării spre calitate şi lichiditate, afectând astfel un grup extins de ţări, nu numai cele cu legături financiare puternice faţă de Rusia.

Strategii şi date empirice

Cercetarea empirică recentă propune două mijloace alternative. Dungey, Fry, Gonzalez-Hermosillo şi Martin(2003) propun utilizarea de modele cu factor latent, care nu necesită specificarea exactă a relațiilor dintre instrumentele macroeconomice, în timp ce Pesaran și Pick(2003) sugerează o analiză a interdependențelor macroeconomice ale pieţei, bazate pe utilizarea datelor privind fluxurile comerciale și examinarea contagiunii ca efect al acestora. Fiecare abordare conține o critică implicită a celeilalte. Dungey sugerează un cadru unde interdependenţele înglobate în datele sistemului nu sunt suficient de generale, în timp ce Pesaran și Pick au descoperit că interdependențele nu sunt suficient de vizibile în cadrul modelului cu variabilă latentă. Ambele metodologii au dificultăți în identificarea contagiunii variabilelor macroeconomice faţă de alte forme ale transmisiei fluctuaţiilor economice – o problemă evidențiată de Dornbusch, Claessens și Park (2000).

Pentru a aprecia relativa importanţă a contagiunii financiare, spre deosebire de alte canale de contagiune, se va porni de la definirea contagiunii ca fiind împrăştierea crizei monetare de la o ţară de bază în care criza balanţei de plăţi apare prima oară la fiecare episod de instabilitate.

Vulnerabilitatea faţă de externalităţi reprezintă o funcţie a principiilor economice ale pieţelor emergente. Efectul ,,tequila” a fost exprimat în termeni macroeconomici ca fiind starea sectorului bancar precum şi competitivitatea externă (Sachs, Tornell si Valesco ). Astfel contagiunea se prezintă sub urmatoarea formulă:

Contagion_i=a₀+a₁Trade_i+a₂FundsComp_i+a₃Macro-Controls_i+u_i

Unde :

Contagion este, fie o variabilă binară care ia valoarea 1 dacă piaţa s-a confruntat cu o criză monetară în timpul analizat, fie un indicator continuu al schimbării presiunii pieţei.Variabila binară prezintă dezavantajul că asigură o clasificare a crizei subiectivă şi nu se poate aplica în cazul unor ţări de dimensiuni reduse. Indicele de presiune este calculat la fiecare 1, 3, 6 luni de la producerea crizei şi asigură o clasificare obiectivă.

Competition for Funds arată măsura în care ţara i concurează pentru finanţare de la aceleaşi bănci la care apeleaza şi ţara de bază. Principalul indicator care arată intensitatea competiţiei pentru finanţare este analog cu indicatorul privind competiţia comercială în ţările terţe dezvoltat de Glick si Rose. Se calculează astfel:

0= ţara de bază ; c= creditorul comun ; b_ic = banca împrumutând de la o ţară c la o ţară i

Indicatorul măsoară pentru fiecare ţară debitoare similaritatea în modelele de împrumut către ţara de bază. Prima componentă a ecuaţiei este o măsură de ansamblu a importanţei creditorului comun pentru ţările i si 0, în timp ce a doua componentă evidenţiază măsura în care ţările i si 0 concurează pentru finanţarea oferită de aceleaşi ţări creditoare. O variantă a acestei măsuri utilizează valoarea creditelor obţinute de la creditorul comun şi nu procentul împrumutat de la acesta.

Un prim indicator al concurenţei comerciale este comerţul direct calculat ca fiind procentul tuturor exporturilor destinate către ţara de bază. Un al doilea indicator al legăturilor comerciale este competiţia comercială indirectă adică competiţia pe pieţele terţe. Se utilizează conceptul de indice al acţiunilor comerciale dezvoltat de Glick şi Rose care pentru o valoare mare arată că exporturile ţării concurează intens cu ţara de bază pe pieţele terţe.

Macrofundamentals – includ un set de variabile de control standard.

Controalele macroeconomice sunt selectate dintr-un set de variabile utilizate în literatura empirică a crizelor monetare incluzând doar acele variabile care se consideră a fi relevante în explicarea incidenţei crizelor (nivelul cu care M2 a depăsit rezervele internaţionale, modificarea procentuală a creditelor în sectorul privat, modificarea procentuală a cursului real efectiv de schimb valutar precum şi soldul contului curent ca procent din PIB). Toate variabilele sunt calculate din IFS şi sunt alcătuite pentru perioada anterioară începutului episodului de instabilitate financiară pentru a evita contaminarea datelor anuale de către criză. Utilizarea datelor anterior perioadei de criză este esenţială datorită faptului că perioada de criză va modifica, complet imaginea macroeconomică.

Rezultate

Această sectiune prezintă un set de concluzii pertinente cu privire la efectul comun de creditor bancar precum şi la rolurile relative ale comerţului şi finanţelor în explicarea contagiunii financiare.

Studiile efectuate în problematica declanşării şi răspândirii crizelor arată că transmiterea crizei se realizează în două trepte. La prima treaptă are loc transmiterea din mediul extern către cel intern, iar la cea de-a doua – din economia financiară în economia reală.

În estimări, variabilele macroeconomice nu sunt foarte puternice în explicarea contagiunii, fapt ce a fost evidenţiat şi de către Berg şi Pattillo în anul 1999, subliniind astfel dificultatea în predicţia unei perioade de criză doar pe baza acestor variabile macroeconomice. Concurenţa pentru finanţare este în mod signifiant asociată cu o probabilitate mai mare de apariţie a contagiunii în timp ce legăturile comericale sunt mai puţin semnificative sau chiar deloc semnificative în cazul crizei asiatice.

Totodată s-a demonstat că legăturile financiare şi competiţia pentru fonduri tind să fie puternic corelate înainte de acele episoade de criză şi mai ales în cazul ţărilor asiatice. Rolul finanţării comerţului contribuie la această corelaţie. În plus este destul de posibil ca expansiunea istorică a împrumuturilor bancare să aibă la bază finanţarea comerţului, cunoscând o ulterioară dezvoltare bazată pe faptul că băncile au devenit mult mai informate despre ţări partenere. Indicatorii care măsoară competiţia pentru fonduri şi pentru comerţ nu caracterizează măsura în care comerţul şi finanţele sunt legate între 2 ţări.

Concluzii

Pe baza unor probe empirice s-a demonstrat faptul că externalităţile prin creditori bancari obişnuiţi au fost importante în transmiterea crizelor monetare în ţări precum Mexic, Thailanda şi Rusia. Legăturile comerciale şi fianciare sunt corelate puternic, mai ales în Asia, fenomen ce poate avea rădăcini istorice şi care merită o atenţie sporită. Excluzând legăturile comerciale, măsurile competiţiei pentru fonduri sunt aproape întotdeauna semnificative. În mod similar, acestea nu sunt întotdeauna robuste, puternice la includerea legăturilor financiare, dar sunt semnificative atunci când cele din urmă sunt excluse. Rezultatele depind într-o oarecare măsură de indicatorul asociat crizei, fiind mult mai consistente pentru un indicator binar decât pentru un indicator ce măsoară presiunea pieţei şi par a fi mai robuste în funcţie de eşantionul de ţări ales.

Experiența istorică sugerează că băncile centrale joacă un rol important în crearea stabilităţii financiare, inclusiv în reducerea riscului de contagiune economică. Ele realizează acest lucru prin crearea stabilităţii preţurilor sau furnizând lichidităţi cât mai repede şi pe o arie cât mai răspândită în situaţii de criză economică. Răspândirea contagiunii financiare este o problemă politică atât la nivel naţional, cât şi la nivel internaţional. Până în momentul de faţă, nu există un consens profesional al definițiilor corespunzătoare a ceea ce constituie o criză financiară sau o contagiune, în ciuda progreselor substanțiale de cercetare în realizarea acestor obiective. Rămâne cunoscut faptul că, crizele financiare şi contagiunea sunt intrinsec legate, și că efectele contagioase apar atunci când crizele sunt propagate în diferite țări sau piețe, aşa cum se poate observa din analiza variabilelor macroeconomice și a interdependențelor.

Sursa: Financiarul.ro.